低利率时代|外汇局专家:零利率下限像“黑洞”,再降息有害

进入到低利率的时代,利率是否永远都是低的?
国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮于10月27日参加首届外滩金融峰会,他分别从全球的角度和历史的角度来分析利率。
缪延亮指出,要充分了解当前的这种形势,一个比较好的做法是从“利息”这个概念出发。当前关于利率有两种相冲突的理论,即新古典理论和凯恩斯理论。新古典理论包括马歇尔·费雪写的《利息理论》,他认为利率代表的是储蓄和投资的平衡点,分别取决于对投资的回报率和对时间的偏好。按照这样的逻辑,很多人会主张结构性的因素,比如人口结构的变化、科技变迁速度的放缓,导致利率的长期下降。
关于利率的另一种理论就是凯恩斯的流动性偏好理论——与流动性分离一段时间而获得的相应补偿,利率是由流动性的供给以及经济主体的偏好决定的。凯恩斯讲的是名义利率,而不是实际利率,而且讲的很多是短期问题,央行可以改变短期利率,短期内央行可以改变实际利率,从而影响到实体经济。
缪延亮分析称,“大萧条”过后,央行就是按照凯恩斯理论去做的。也就是说,当经济遇到萧条的时候可以这样做。也可能正因为这样的行动,带来了今天的低利率环境,不光是结构的问题,应该说是财政刺激过度了,压低了实际的利率。低利率又会通过两种途径传导,一个是“心衰”的渠道,如果全靠货币政策,全靠量的刺激,肯定会积累不平衡,会鼓励对风险的追求。第二,就是可以通过资源错配带来低利率。当利率太低的时候,会抑制创新,低生产力的企业会继续存续,过多的、额外的、剩余的产能会存续,抑制潜在增长,这样也会压低平衡的利率。
当利率接近于零下限的时候,会发生什么?
缪延亮指出,会就像“黑洞”一样。在凯恩斯的世界里,短期利率通胀预期不变,更低的利率可以盘活经济,但如果接近零下限(Zero Lower Bound),那么主体期待值不同,所以费雪效应会开始起作用,央行将调降名义利率,从而对实际利率的期望也会发生相应的变化。所以央行这个时候的降息行为可能不只是无用的,而甚至可能是有害的。
缪延亮总结说,在零利率下限的这个“坎”上,凯恩斯会预见央行可以把政策利率砍到0,甚至负利率这样的区域,但实际利率没有变化。央行越是按凯恩斯的方式做,也就是通过降息刺激需求,那么对通胀的预期就越会下降,因为经济是按费雪的逻辑在运行的,使得这个陷阱不断永续。
怎么办?
缪延亮认为,国家层面应该更多依赖于财政政策和结构性的改革;在国际层面,需要有更整合的、更充分的全球保障网,可以降低对安全资产的需求。通过这两种方法,可以避免触及零下限。